中美利差倒挂创新高：境外资本逆势加仓境内债券 ，人民币汇率平稳波动

21世纪经济报道记者陈植 上海报道

中国债券牛市行情的另一个多米诺效应，就是中美利差（10年期中美国债收益率差值）倒挂幅度骤然扩大。

截至3月1日18时，中美利差倒挂幅度扩大至188个基点，盘中一度创下历史高点约190.86个基点,较去年底的132个基点扩大约56个基点。

一位境内私募基金债券交易员指出，中美利差倒挂幅度大幅扩大，主要受两方面因素影响，一是美联储延后降息步伐令10年期美债收益率回升至4.24%附近，较去年底升高约46个基点；二是在5年期LPR调降后，中国降息降准预期依然高企令大量资金继续涌入境内债券市场，带动10年期中国国债价格上涨与债券收益率迭创新低。数据显示，截至3月1日收盘时，10年期中国国债收益率跌至2.384%――中美10年期国债收益率的此消彼长，直接触发中美利差倒挂幅度骤然扩大。

“目前，众多华尔街投资机构预计中美利差倒挂幅度可能在短期内突破200个基点。”一位华尔街对冲基金经理指出。究其原因，一是A股尚未走出低谷与国内债券市场牛市行情延续，或令10年期中国国债收益率进一步回落，二是美国超预期回升的通胀数据或令美联储花费更长时间考虑降息，导致10年期美债收益率持续高位运行。

但是，中美利差倒挂幅度扩大，却没有触发境外资本撤离境内债券市场与人民币汇率贬值。

中央结算公司发布最新数据显示，截至1月底，境外机构持有境内人民币债券托管量达到3.87万亿元，较去年12月份环比增加2028亿元――这也彻底扭转以往中美利差倒挂幅度大幅扩大引发境外资本减仓境内债券离场的“惯例”。

与此呼应的是，境内人民币兑美元汇率继续守住7.20整数关口，未见贬值压力来袭。截至3月1日18时，境内人民币兑美元汇率徘徊在7.1989附近，即便面对美元指数回升至104.18,仍显得韧性较强。

在业内人士看来，这种状况的出现，一是互换通的面世，令境外资本拥有相对完善的金融衍生品对冲持有中国国债的利率风险，无需再像以往因中美利差倒挂幅度扩大而被动减仓境内债券避险，二是越来越多境外投资机构注意到，当前息差交易所获得的潜在回报，足以抵消中美利差倒挂幅度扩大所带来的负面影响，吸引他们继续加仓境内债券同时，令人民币需求相对旺盛，带动近期人民币汇率走势相对坚挺。

“此外，2月以来北向资金净买入A股金额超过550亿元，也给人民币汇率坚挺带来强有力的支撑。”一位香港银行外汇交易员强调说。

中美利差倒挂幅度为何骤然扩大

在业内人士看来，近期中美利差倒挂幅度骤然扩大并创历史新高，除了10年期美国国债收益率较大幅度回升，境内债券牛市行情同样“贡献巨大”。

数据显示，今年以来中国10年期国债收益率从2.59%跌至2.39%附近，跌去约20个基点，鉴于今年以来中美利差倒挂幅度扩大56个基点，10年期中国国债收益率跌幅走出了约1/3的“贡献”。

“相比近期10年期美债收益率或已见顶，市场预期中国10年期国债收益率仍有一定的继续下跌空间。”上述华尔街对冲基金经理分析说。具体而言，华尔街多数投资机构认为当前10年期美债收益率已充分反映美联储将首次降息时间延后到6-7月的市场预期，但在中国降息降准预期高企与债券市场资产荒状况延续的情况下，大量资本仍在继续涌入国债市场令10年期中国国债收益率继续下跌。

他告诉记者，目前部分境外投资机构已买入利率衍生品，押注中美利差倒挂幅度在短期内突破200个基点。

上述香港银行外汇交易员认为，押注中美利差倒挂幅度继续扩大，无形间显示越来越多境外投资机构重新调整了他们对中美货币政策宽松幅度的预判――原先，他们认为今年美联储货币政策宽松力度将大于中国央行，一度押注中美利差倒挂幅度趋窄，但如今他们认为至少在上半年，中国央行货币宽松力度仍大于美联储，转而纷纷押注中美利差倒挂幅度在短期内继续扩大。尤其在美国发布1月超预期回升的通胀数据后，越来越多境外投资机构调整了投资策略，加码押注中美利差倒挂幅度扩大的投资力度。

“何况，随着今年以来境外资本大举买入境内债券压低10年期中国国债收益率，令更多境外投资机构看到押注中美利差倒挂幅度扩大有着更高胜算。”他指出。若要改变这种趋势，除非中国债券牛市行情戛然而止，或美联储突然释放加快降息步伐令美债收益率骤然回落，但目前而言，这两种状况发生几率都相当低。

境外资本逆势加仓探因

值得注意的是，中美利差倒挂幅度骤然扩大，却没有引发境外资本撤离境内债券市场。

整个1月，面对中美利差倒挂幅度持续扩大，境外资本反而逆势加仓逾2000亿元境内债券。

前述私募基金债券交易员直言，2月以来，境外资本仍延续大举加仓境内债券的趋势。究其原因，是当前息差交易所获得的潜在回报，足以抵消中美利差倒挂幅度扩大所带来的收益损失。

记者获悉，当前众多境外投资机构在国内外汇市场开展美元兑人民币远期汇率对冲后，通过加仓1年期等短期中国国债，所获得的收益相当可观。因为他们认为，如果纳入人民币升值回报与中国债券未来价格上涨空间，持有1年期中国国债的实际回报率不但超过同期限美国国债，还能借助中国债券价格持续上涨“对冲”中美利差倒挂幅度扩大所带来的收益损失。

因此，无论是境外央行与主权财富基金，还是境外商业银行与各类基金，都在孜孜不倦地加仓境内国债资产。

这也彻底扭转此前中美利差倒挂幅度扩大势必触发境外资本撤离境内债券市场的“惯例”。此外，越来越多境外投资机构通过互换通成功对冲了持有中国国债所面临的利率波动风险，也令他们无需在中美利差倒挂幅度扩大期间减持中国国债，确保持有到期策略的稳健回报。

“目前，市场还出现一个新趋势――在1月下旬香港相关部门将债券通北向合作项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单后，近日不少境外投资机构将这些国债与政金债进行抵押融资开展其他投资，填补中美利差倒挂幅度扩大所带来的收益损失。”上述香港银行外汇交易员告诉记者，这不但令境外资本抛售中国国债压力骤降，反而增强他们长期持有中国国债获利的信心。

在他看来，这也令近期人民币汇率显得相当坚挺。毕竟，在众多境外资本争相加仓境内债券的情况下，旺盛的人民币需求令人民币汇率即便面对美元指数强势回升至104上方，也显得韧性十足。

数据显示，2月以来，人民币汇率在7.16-7.2之间保持上下波动，未受中美利差倒挂幅度骤然扩大、美联储降息步伐延后与美元指数回升等因素的共振冲击。

这位香港银行外汇交易员直言，当前中美利差倒挂幅度扩大对人民币汇率的负面冲击之所以明显减弱，另一个重要原因是众多境外投资机构认为中国经济基本面有望持续好转，加之美联储年内降息铁板钉钉，纷纷调高了人民币汇率的中长期升值空间。对此对应的是，较强的人民币升值预期也令息差交易变得更加火热，带动境外资本继续加仓境内债券（而不是撤离），令人民币汇率未来走势更显坚挺。

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